微策略高溢價模型解析持有超25萬枚BTC三年內融資420億美元增倉

MicroStrategy 計劃在未來三年內融資 420 億美元繼續增持比特幣,以此增強財務靈活性和市場競爭力。本文源自 MarsBit 的專欄文章《
“不生產,只屯幣”:MSTR 最新財報發布,揭秘 MicroStrategy 的資本增厚與高溢價估值模型
》,由
Block Beats
整理、編譯及撰稿。
(前情提要:
微策略重磅宣布:未來三年要籌資420億美元買BTC!邁向比特幣銀行
)
(背景補充:
微策略無腦「槓杆做多」比特幣,真的是好策略嗎?
)
本文目錄
從軟體公司到比特幣巨鯨:MicroStrategy 的轉型之路
MSTR 最新財報解讀:資本增厚與比特幣儲備再加碼
1. 財報整體概況與融資計劃
2. 現金儲備與未來融資目標
3. 市值與帳面價值
4. BTC 作為核心資產的靈活性優勢
5. MicroStrategy 的比特幣持有原則
6. MicroStrategy 與比特幣現貨 ETF 的區別
資本與高溢價率的迴圈:MicroStrategy 的估值密碼
溢價率越高,越適合大規模融資
溢價率和增厚效果的簡化分析
同理,若按照計劃融資 420 億美元
MicroStrategy 的優勢與高溢價率背後的邏輯
持續增厚收益
波動性與市場橋樑
結論:高溢價率在牛市中的自我增強效應
歷史上,每當一個傳統行業走向巔峰時,往往會出現一些極具突破性的公司,它們在市場的夾縫中找到獨特的「生產方式」,依靠獨到的策略吸引資本。
這些公司很少「生產」實際的東西,卻將資源集中到一種核心資產上 —— 像過去的殼牌石油公司通過石油儲備維持估值、金礦公司依靠黃金開採和儲備主導價格。而今天凌晨,MicroStrategy 的財報釋出,讓人再次看到這樣一家公司:它不以「生產」著稱,卻憑藉對比特幣的鉅額投資,打破了傳統估值規則,並成了全球最大、最獨特的比特幣持有者之一。


MicroStrategy(微策略),股票程式碼 MSTR,這家公司原本是靠商業智慧軟體打下的江山,然而創辦人 Michael Saylor 卻在 2020 年踩了油門,直接駛上了比特幣的「快車道」。這年起,Saylor 不再讓公司停留在傳統的「生產」上,而是看中了比特幣作為核心資產的潛力,開始將公司儲備金一點點換成比特幣,甚至押上了自己的身家,一步步把 MicroStrategy 打造成了比特幣的「囤幣銀行」。在 Saylor 眼裡,比特幣就是數位世界的黃金,是全球金融未來的錨點。有人覺得他瘋了,也有人稱他是比特幣的「狂熱傳教士」,但他卻堅信,自己是在為公司贏得「新金本位」。
Saylor 並不打算走老路,他給 MicroStrategy 的定位更像是「空運快遞」:相比傳統 ETF 的「地面物流」,MicroStrategy 通過發債、借貸、股權增發等方式融資來直接購買比特幣,靈活、高效,還可以追逐比特幣市場的漲勢。這讓 MicroStrategy 不僅是一個股票程式碼,更成了比特幣市場的「快車標的」,公司市值直接與比特幣的漲跌掛鉤。Saylor 的操作引起了不小爭議,知名投資人 Peter Schiff 甚至在社交平臺 X 上調侃,「公司不生產任何產品,卻靠囤比特幣實現了超高市值」。他指出,MicroStrategy 的市值已超過大多數黃金礦業公司,僅次於紐蒙特公司。
對此,Saylor 的回應十分簡單:「比特幣是我們的未來儲備資產。」在這種堅定信念的推動下,MicroStrategy 已積累超過 25 萬枚比特幣,還計劃在未來三年內融資 420 億美元用於繼續增持。MicroStrategy 的「生產」方式不是傳統的物質製造,而是圍繞比特幣的「基礎設施」構建一種新型金融系統。
有人說 Saylor 是在賭,但或許,這不僅是賭注,而是一種信仰。他用一場冒險走出一條另類之路,讓 MicroStrategy 成為了金融市場中的另類標的。正如他所說的那樣:「我們不生產,我們只是『屯幣』。」


MicroStrategy 本次釋出的財報整體呈現出利好預期。公司計劃在未來三年內融資 420 億美元,用於繼續增持比特幣,同時已完成對之前質押比特幣的回購。截至財報日期,MicroStrategy 共持有 252,220 枚比特幣。
自 2024 年第二季度結束以來,公司新增購入 25,889 枚比特幣,總成本約為 16 億美元,平均價格為每枚 60,839 美元。目前公司總市值約為 180 億美元,累計購入比特幣的成本為 99 億美元,平均價格約為每枚 39,266 美元。公司還通過 A 類普通股銷售籌集了 11 億美元,並通過發行 2028 年到期的可轉換債券再籌集了 10.1 億美元,同時償還了 5 億美元的高階擔保票據,解除所有比特幣資產的抵押。這一解除抵押的舉措顯著增強了公司的財務靈活性,降低了其在極端市場條件下的風險。


MicroStrategy 當前持有 8.36 億美元的現金,為未來進一步購買比特幣提供了穩定的資金支援。公司還發布了分階段的融資目標:2025 年計劃融資 100 億美元,2026 年為 140 億美元,2027 年為 180 億美元,總計 420 億美元。CEO Michael Saylor 的這一計劃旨在通過分步增持比特幣強化公司的核心資產儲備,這無疑被市場視為利好,而非負面訊息。


截至 2024 年 10 月 29 日,MicroStrategy 的市值約為 180 億美元,帳面價值則為 69 億美元,這一資料已扣除 30 億美元的累計減值損失。減值原因並非 MicroStrategy 出售了比特幣,而是基於現行會計準則下的帳面調整。根據會計規定,如果比特幣在某一季度的市場價格下跌,公司必須將這些資產的帳面價值調低,並計入減值損失。然而,即便後續價格回升,帳面價值不會自動恢復,只有在出售時才能體現升值。若未來會計準則的修改(如 FASB 的公允價值計量通過)得以落地,這一問題將有望得到改善。


作為核心資產,比特幣相比現貨 ETF 賦予 MicroStrategy 更高的資本運作靈活性。公司將其比特幣儲備運營比作石油公司的石油儲備。就像石油公司處理未提煉與已提煉產品(如汽油、柴油、航空燃油)一樣,MicroStrategy 也將比特幣儲備視作一種資本保值工具,通過這一核心資產,公司得以提升生產力並實施創新的金融策略。


MicroStrategy 對比特幣持有制定了八項核心原則,反應出其長期投資策略和市場導向:
持續購買和持有比特幣,聚焦長期收益;
優先保障 MicroStrategy 普通股的長期價值;
保持對投資者的透明度與一致性;
運用智慧槓桿,確保公司表現優於比特幣市場;
快速且負責地適應市場動態,持續增長;
發行創新的比特幣支援固定收益證券;
維持健康穩健的資產負債表;
推動比特幣成為全球儲備資產。


與比特幣現貨 ETF 相比,MicroStrategy 的獨特之處在於其融資方式。ETF 投資者需主動購買 ETF 份額,而 MicroStrategy 則是通過股權、無抵押或有抵押債務、可轉換債券及結構化票據等多種渠道來融資,從而用於直接增持比特幣。這一「賣股融資」模式使公司可以主動籌集資金來實現對比特幣的長期戰略持有。
MicroStrategy 的估值模型依賴於市值溢價率,通過股本稀釋融資來增厚比特幣(BTC)持倉量,提升每股 BTC 持倉,從而推高公司市值。以下是這一模型的詳細分析:
假設比特幣價格為 72,000 美元,MicroStrategy 持有 252,220 枚 BTC,總持倉價值約為 181.6 億美元。在當前公司市值為 480 億美元的情況下,MicroStrategy 的市值是比特幣持倉總價值的 2.64 倍,換算得出當前溢價率為 164%。
假設公司目前的總股本為 10,000 股,每股對應的 BTC 持倉量約為 25.22 枚。
如果 MicroStrategy 計劃通過增發融資 100 億美元,那麼增發後的總股本將變為 12,083 股(計算方法:用融資金額 100 億美元除以當前市值 480 億美元,結果為 0.2083 倍,即股本將增發 20.83%,總股本變為 10,000 股乘以 1.2083,約等於 12,083 股)。在這種情況下,公司可以用 100 億美元以 72,000 美元的價格購入大約 138,889 枚比特幣,將比特幣總持倉提升至 391,109 枚。這樣,每股 BTC 持倉量也隨之增厚至 32.37 枚(用 391,109 枚比特幣除以 12,083 股),增厚幅度達到約 28%。
進一步假設 MicroStrategy 增發 87.5% 的股本,即通過增發 8,750 股來融資 420 億美元,那麼增發後的總股本會增加到 18,750 股(計算方法:將 10,000 股乘以 1.875 倍)。若以 72,000 美元的價格購入比特幣,公司可以增購約 583,333 枚 BTC,使得總持倉達到 835,553 枚比特幣。此時每股 BTC 持倉量將增厚至 44.23 枚(即 835,553 枚比特幣除以 18,750 股),相較之前的 25.22 枚,增加了約 75%。
若該增厚效應在三年內實現,那麼每年平均增厚為 25%。
當然,在最終再投資時,比特幣價格會有所變動,可能更高或更低,但這不會改變增厚結論。在 MicroStrategy 極高溢價率(當前約 180%-200% 波動)情況下,公司應儘可能利用溢價率最大化融資。因此,CEO Michael Saylor 的 420 億美元融資計劃雖然在最初引起市場恐慌,但很快市場情緒恢復,表明公司對當前模式的清晰認知,這是一個理性的決定,最大限度地增厚了股東權益。
許多投資者可能會疑惑,為何市場願意以高溢價購入 MicroStrategy 的 ATM 或可轉債,而不選擇直接購買比特幣 ETF?這涉及 MicroStrategy 的幾個獨特優勢:
通過不斷融資增厚 BTC 儲備,MicroStrategy 實現了年化 6%-10% 的收益增厚,2024 年迄今已實現 17% 的年化增厚。在當前高溢價率融資模式下,年化增厚有望達到 15% 以上。以 10 倍至 15 倍的估值計算,MicroStrategy 的溢價率對應 150%-225% 的估值。
Michael Saylor 認為,MicroStrategy 充當了傳統資本市場和比特幣市場的橋樑。當前比特幣市值約為 1.4 兆美元,滲透率相對較低。若滲透率提升,即使全球 300 兆美元的債券市場中僅有 1% 的資金配置到比特幣,也將為 MicroStrategy 帶來約 3 兆美元的潛在增量資金。此外,公司發行的可轉債不僅提供一定的下跌保護,還提供了比特幣價格上漲的潛在期權。
在牛市環境中,MicroStrategy 的估值模型和高溢價率融資模式形成了一種自我增強的正迴圈。溢價率越高,公司融資金額越大,從而增厚每股 BTC 儲備,進一步推高公司市值。這種市場效應如同雪球般滾動,尤其在比特幣價格有望升至 90,000-100,000 美元區間的情況下,MicroStrategy 或許能夠在高溢價率的護航下繼續加速前行。
Michael Saylor 的押注和市場的回應,似乎正預示著傳統金融和數位資產之間的某種微妙博弈。在這場資本與技術的雙重較量中,MicroStrategy 究竟會成就一場財務革命,還是僅僅曇花一現?我們所見證的,可能正是未來金融變革的某種預兆。


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