花旗、貝萊德等巨頭湧入，市場歡呼牛市到來。但這不是勝利，而可能是一場資產陷阱，本文揭示機構如何將自由的比特幣「鑄造」成受限的「金融 NFT」，創造出一個看似穩定卻極度脆弱的市場結構，並警示以太坊可能像潛在的崩盤風險。
（前情提要：比特幣儲備公司：為何要花 2 美元買 1 美元的 BTC？）
（背景補充：台灣第一家比特幣儲備公司誕生！大大寬頻 / 大豐電會成台版微策略嗎？）
當華爾街的百年巨頭如花旗銀行 (Citigroup) 也開始公開探討加密貨幣託管與支付服務時，市場的反應幾乎是一致的：歡呼、雀躍，彷彿看到無盡的資金活水正準備湧入這片新興的數字大陸。媒體標題高喊著「機構採用」，投資者們熱烈討論著貝萊德 (BlackRock) 的比特幣 ETF (IBIT) 如何吸納了驚人的 880 億美元資產。這一切看起來，都像是加密貨幣從邊緣走向主流的最終勝利宣言。
然而身為一個在資本浪潮中打滾超過十年的經濟學背景人士，與貨幣理論實踐者，我看到表面的歡騰與雀躍，底下可能埋藏的是結構性泡沫，一場將原生、自由的加密資產，巧妙地「鑄造」成一種號稱受完全相同，但實際上受限、且功能迥異的金融產品的過程。
若從貨幣銀行學來解析過去的NFT熱潮，可以看到用戶將較有價值，且自由的、高流動性的資產，換置為價值難以衡量、低流動系的NFT時，許多傳統經濟學者認為這是典型的劣幣驅逐良幣，後來我們如願見到了NFT的泡沫化，多數NFT都因為低流動性，換不回原本價值的一半。而現在實際上在加密貨幣領域上演的儲備熱潮，卻事實上本質上與NFT熱潮有類似跡象，機構從真實市場買入比特幣作為儲備，並且為其賦予價值或者透過監管、合規重新包裝成號稱一樣具有的「比特幣」，但事實上這已經是「華爾街的比特幣 NFT」。這並非利好，而可能是一場完美風暴的序曲，尤其對於那些誤以為搭上順風車的投資者而言。
當比特幣不再是比特幣：華爾街如何將黃金「鑄造」成紙上牢籠？
讓我們從一個最根本的問題開始：你買的，真的是比特幣嗎？當一位投資者透過券商帳戶點擊購買 BlackRock 的 IBIT 時，他獲得的並不是比特幣本身，而是一張代表比特幣價格曝險的憑證，一個 IOU。這張憑證，與你我錢包裡那個可以 24 小時、無國界、無需許可地發送給任何人的原生比特幣 (BTC)，是兩種截然不同的資產。
這就是我認為「比特幣 NFT」的核心概念，NFT (非同質化代幣) 的一個關鍵特徵，就是其獨一無二且不可互換的性質。諷刺的是，華爾街正將原本「同質化」的比特幣，透過 ETF 和託管服務，鑄造成一種事實上的「非同質化」資產。一個在你冷錢包裡的比特幣，代表的是金融主權與抗審查的自由；而在機構託管下的比特幣 ETF，代表的則是在美國證券交易委員會 (SEC) 監管下、只能在交易所開盤時間交易、且可能因地緣政治因素被凍結的金融工具。
兩者的靈魂天差地遠，這就像你擁有一塊實體黃金，你可以隨時將它熔化、攜帶、或埋在後院；而另一個人擁有的是一張黃金 ETF 憑證，他只能在特定規則下交易這張紙，卻永遠無法在晚上拿著它去馬上換一袋米（像比特幣可以透過支付購買）。數據顯示，這場資產的「NFT 化」正在大規模上演。根據 Bitbo 的資料，截至 2025 年中，已有近 130 萬枚比特幣，約佔總流通供給的 6.2%，被鎖在美國的現貨 ETF 金庫中。而以太坊的情況同樣如此，約有 7.85% 的供給被 ETF 和各類機構持有。這不是單純的「供給減少」，這是一場權力的轉移，將資產的控制權從分散的個人手中，集中到少數幾個金融巨頭的保險庫裡。
市場脆弱化：「鏈上活動」轉向「宏觀敘事」是危險信號？
這種結構性的轉變，正從根本上改寫加密市場的風險模型。過去一個加密資產的價值，很大程度上由其鏈上活動（比特幣可能是礦工活動）的健康程度來支撐。以以太坊為例，其價格與 DeFi 的總鎖倉價值 (TVL)、鏈上交易的活躍度、以及 Gas fee 的消耗息息相關。我們可以將其價值函數描述為 `f(x, y)`，其中 `x` 代表「鏈上效用」，`y` 代表「市場需求」。在過去的牛市中，市場的狀態是 `(+, 0)`，即鏈上活動蓬勃，同時吸引投機零散熱錢。
然而，現在的市場驅動力正在悄然改變。機構的入場，將估值模型的核心從「鏈上效用」轉向了「宏觀敘事」。現在的市場狀態，更像是 `(0, +)`，甚至在某些層面是 `(-, +)`。鏈上效用可能停滯不前，但僅僅因為「機構正在買入」、「比特幣是數字黃金」這樣的宏觀敘事，價格就能被推高。
這創造了一頭看似強大、實則脆弱的巨獸。市場的穩定性，開始依賴於少數幾個大型機構的配置決策。這些機構是「低頻、巨量」的參與者，他們不會像散戶一樣每天頻繁交易。他們的買入決策可能是基於長達數季的宏觀分析，而一旦決定賣出，也將是同樣規模巨大且決絕的行動。若未來聯準會的政策轉向，或全球經濟衰退導致機構需要全面降低風險配置，他們會同時、同向地拋售手中的比特幣 ETF。這將引發的，是遠超以往任何一次由散戶恐慌引發的、更具毀滅性的系統性崩盤，而`(-, -)`引發的下行行情可能更勝以往。
以太坊的致命雙殺：當「儲備敘事」退潮，而「應用鏈」釜底抽薪
如果說比特幣面對的是一場結構性風險，那麼以太坊面臨的可能是一場更為兇險的完美風暴。因為支撐其價格的兩大支柱，正在同時被侵蝕。
第一根支柱，是其作為「世界計算機」的應用價值。曾幾何時，所有人都相信以太坊將是未來所有去中心化應用的底層基礎。但我們看到，越來越多的應用，特別是支付和遊戲，正在走向自己的專屬鏈 (App-chains) 或 Layer 2 解決方案。他們複製了以太坊的技術，卻不一定會為以太坊主網貢獻價值（即消耗 ETH 作為 Gas）。這意味著，前述價值函數中的 `x`（鏈上效用）變數，正呈現一個緩慢下滑的趨勢。
第二根支柱，則是當前火熱的「儲備資產」敘事。數據顯示，超過 50% 的 ETH 被鎖在 staking 合約中，交易所的 ETH 存量也降至歷史低點。這極大地減少了市場上的流通供給，人為製造了稀缺性，從而推高價格。但這個敘事是脆弱的，它以太坊因為PoS的因素更依機構的持續持有預期。一旦宏觀環境逆轉，或者機構投資者認為「儲奇貨可居」的階段結束，轉而獲利了結，這根支柱就會迅速崩塌。
這就構成了一場致命的雙殺局面：當「只hold不賣的敘事」潮水退去時，人們會發現，以太坊作為「應用之王」的根基也早已被釜底抽薪。屆時價格將無處可依，其跌幅可能會遠超市場上任何人的想像。現在因「供給稀缺」而進場買入華爾街NFT的投資者，很可能成為這場風暴中最大的犧牲品。
反駁的聲音：「這不就是成熟的必經之路嗎？」——危險的誤解？
當我提出上述觀點，就聽到一種反駁的聲音：「這難道不就是一項資產走向成熟的必經之路嗎？黃金也經歷了從實物到紙黃金的過程。ETF 帶來了流動性和便利性，這是好事。」他們甚至會指出，SEC 最近批准了 ETF 的「實物申贖」(in-kind redemptions)，證明這個系統正變得越來越高效和安全。
我認為這是一種危險的誤解，它混淆了幾個關鍵問題。首先，這是個錯誤的類比。將比特幣與黃金相比，忽略了比特幣最核心的價值主張——一個去中心化、抗審查的點對點電子現金系統。黃金的主要價值在於其稀缺性和歷史共識，而非其支付功能。將比特幣打包成 ETF，恰恰是剝離了其最重要的功能，這不是「成熟」，而是「馴化」。
這種看法誤解了風險的本質，沒錯，「實物申贖」機制確實解決了過去 GBTC 那種因為無法有效贖回而導致的大幅折價問題，讓 ETF 的運作更順暢。但它沒有解決，甚至加劇了根本性的「系統性風險」。風險不再是 ETF 價格與標的資產的偏離，而是資產被高度集中在單一託管方（如 Coinbase 持有近 81% 的 ETF 比特幣資產）所帶來的單點故障風險，以及所有機構巨頭基於相同的宏觀信號而同向踩踏的風險。
最後它完全忽略了「便利」的代價。投資者為了獲得在券商 App 上一鍵買賣的便利，放棄的是資產的真正所有權、是抵禦未來不確定性的能力，他們擁有的是當交易盛行時，App故障、連線中斷等等的各種理由，當你持有的只是華爾街的「比特幣 NFT」時，你等於是將自己的資產置於監管機構的屋簷下，賭他們永遠不會從背後捅你一刀，或者因為任何理由（無論是地緣政治、稅務或是你個人的因素）來找你麻煩；
若你握著的是更原生的資產，你擁有擁有的操作與自由度無疑是更高的。
結論：握緊你的私鑰，在風暴來臨前看清真相
華爾街從不創造革命，它只會收編革命，機構的湧入，並非加密貨幣精神的勝利，而是其被傳統金融體系「收編」並重新包裝的過程。市場正在為這種收編而歡呼，卻沒有意識到其背後結構性的脆弱性正在急劇增加。
那些被鎖在 ETF 裡的比特幣和以太坊，已經變成了被馴化的野獸。它們失去了自由的靈魂，換來了在華爾街動物園裡被觀賞的資格。當下一場金融風暴來臨時，真正能夠讓你安然渡過的，絕不會是那張在券商帳戶裡的憑證，而是你手中那串由自己保管的、通往自由資產的私鑰。
投資者應該理性看待這場由機構主導的狂歡。在追逐價格上漲的同時，更要理解你所持有的資產，其本質到底是什麼。盡量持有那些真正屬於你、可以自由支配的原生代幣，因為當市場的音樂停止時，能夠最快找到出口的人，才是最後的贏家。尤其對於以太坊，更要警惕「儲備敘事」與「應用架空」疊加上漲背後的巨大下行風險。此刻的市場，比以往任何時候都更需要清醒的頭腦，而非盲目的樂觀。
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