Ethena的USDe可能不會出現暴雷，但隨著市場規模增大，USDe的收益可能無限接近零。
USDe的發行邏輯
USDe的抵押與清算
USDe的風險對沖
USDe的風險與瓶頸
交易所風險
Lido系統性風險
Ethena會成為市場上升的阻力
總結
Ethena是目前的明星產品，引起了廣泛關注。即使市場情緒低落，Ethena的TVL仍然達到24億美元。
許多人將Ethena與Terra的UST穩定幣相比，認為它們是相似的。但實際上，USDe的運作邏輯與UST完全不同。
UST的運作非常簡單，使用者抵押多少加密貨幣價值，就發行相應數量的UST。但最關鍵的是，UST與Luna有深度聯繫。市場對UST的需求越高，Luna的通縮作用就越明顯，推高價格。而Luna價格越高，就能鑄造更多UST。
因此，UST的運作實際上是依賴虛擬市值的推高。隨著Luna的增發，市場上出現了幾乎無限數量的UST，最終導致百億美元的TVL崩盤。
相比之下，USDe的運作要複雜得多。目前，USDe不接受普通使用者直接存入ETH或BTC，只允許通過存入一系列穩定幣資產（如USDT、USDC、DAI等）來購買USDe，因此普通使用者沒有清算風險。
對於白名單使用者（通常是機構、交易所、巨鯨），他們可以存入LST資產（即stETH）來鑄造USDe，因此他們需要承擔清算風險。不過，由於Ethena會進行對沖，實際上只需要承擔ETH/stETH的價差風險，Ethena預測價差達到65%時才會觸發。而ETH/stETH的最大價差是2022年Terra暴雷時期的接近8%。
因此，在正常運作的情況下，這種清算風險幾乎不可能發生，所以我們可以說，只有在Lido的stETH出現系統性風險時，Ethena才會被清算。
此外，由於Ethena的槓桿率接近現貨，即使發生清算，也不會導致Ethena直接爆倉失去全部抵押物，而是會逐步清算。
需要注意的是，Ethena並不是去中心化執行的產品，它是由一個中心化的資管團隊24/7運作的，並且與各大交易所有合作協議。因此，Ethena在官方文件中明確表示，當真的發生清算風險時，資管團隊會手動介入降低風險。
此外，Ethena在完成攬儲後並不閒置，而是使用比較傳統的中心化資管方式。無論是來自普通使用者的穩定幣還是白名單使用者的LST資產，都會按照1美元的票面價值拆分，然後分別進行「以stETH形式持倉現貨」和「在合作交易所開ETH空單」。因此，可以得出以下價值等式。
因此，當以太坊上漲時，現貨ETH的浮盈將抵消ETH空單的浮虧；當以太坊下跌時，ETH空單的浮盈將抵消現貨ETH的浮虧。最終實現USDe穩定在票面價值1美元。
此外，Ethena在風險對沖上完全依賴於中心化交易所，目前已與十多家交易所合作，包括Binance、OKX、Bybit、Bitget等。因此，Ethena在資金安全上避免了Web3的駭客攻擊風險，並獲得了超越去中心化交易所的流動性和更低的操作費率。
USDe的收益來源
USDe的收益來源主要有兩個：
1. 質押資產獲得的獎勵；
2. 從風險對沖中賺取的資金費率和基差。
質押資產獲得的獎勵很容易理解，就是質押ETH獲得的共識獎勵，目前Ethena通過持有stETH來確保收益，年化利率大約在3%左右。
最值得一提的是從風險對沖中賺取的收益。基差是指期限套利，資金費率則是合約交易中多空雙方根據市場優勢支付給對方的費率。
根據Ethena的測算，2021年期限套利的收益率為18%，2022年為-0.6%，2023年為7%，2024年迄今為止為18%。平均而言，收益率在10%以上。
而資金費率則取決於市場的牛熊情況。在比特幣價格超過7萬美元的橫盤行情中，Binance的資金費率高達0.1%，將sUSDe的收益率推高到30%。
但需要注意的是，Ethena的對沖策略核心是做空ETH，這意味著一旦行情走弱，Ethena需要支付做空費率。因此，在熊市中，sUSDe的收益率可能無限接近於零。
然而，根據Ethena的回測數據顯示，以太坊和比特幣永續期貨的負收益率分別有19.1%和16.1%的天數，整個期間以太坊的平均收益率為8.79%，比特幣的平均收益率為7.63%。
總的來說，從年度的角度來看，Ethena的策略是長期有利可圖的。然而，對於幣圈來說，這種收益波動曲線有點反人性，因為幣圈玩家通常在熊市中持有穩定幣，而在牛市中購買加密貨幣。而Ethena的收益情況則恰恰相反，在牛市中收益率非常高，在熊市中收益率非常低。
儘管在理論上，Ethena看起來很完善，各種風險控制都考慮到了，但仍然存在一些潛在的黑天鵝風險，並且這些風險可能並不遙遠。
目前，Ethena的風險對沖策略完全依賴於中心化交易所的執行，但交易所本身就是一個風險點。例如，交易所的當機或斷線可能會擴大價差，但這些可以通過賠付或回滾來解決。然而，無法解決的是政策性和系統性風險。
美國對加密貨幣交易所的監管越來越嚴格，比如Binance的CZ被質押挖礦，各種交易所被SEC起訴。更糟糕的是，是否會出現下一個FTX直接暴雷，從而導致Ethena出現巨額壞帳。這些都是黑天鵝風險點。
Lido作為以太坊LST領域的領導者，雖然迄今為止沒有發生重大的安全事件，但一旦發生，不僅是Ethena的抵押物，甚至整個以太坊生態都將受到重創。不要忘記兩年前以太坊在轉PoS升級之前，stETH曾經出現大量脫錨的情況。
幣圈有一個笑話，你玩做空合約，等於做空自己的事業。沒錯，Ethena就是在做這樣的事情。
這是Ethena的資料看板，整個市場有86億美元的ETH未平倉合約，而Ethena的倉位佔了13.52%，即11.62億美元。此外，值得注意的是，市場上的86億美元合約包括多空雙方的倉位，即使將多空雙方平均分配，做空的資金也應該是43億美元。而Ethena在合約市場上只做空，這意味著Ethena佔據了整個ETH空軍資金的27%。
這只是短短幾個月內，且在行情低迷的情況下。一旦行情回升，Ethena的收益開始上升，將有更多資金流入Ethena，這個空軍倉位將更加龐大。
由於Ethena的空單倉位越來越多，市場下跌時需要支付的資金費率也會越高，這將導致收益無限接近於零的邊際效應。
總的來說，Ethena是一個設計精妙的產品，但它不是DeFi，也不是像UST那樣的仿製品。如果要準確描述它，Ethena是一種基於加密貨幣的基金產品。
它將傳統金融的風險對沖策略應用於加密貨幣中，從更劇烈的波動中獲取收益。同時，由於區塊鏈的去中心化特性，任何人都可以在不進行KYC和AML的情況下購買這樣的基金產品。
